Algunos consejos para el mercado actual

Tras constatar que los planes de pensiones estadounidenses habrían perdido el 20% en los últimos 15 meses, Business Week se pregunta por el rendimiento esperado de la renta variable y la renta fija. Para ello, condensa una conversación con Jack Bogle, fundador del gigante Vanguard Group que gestiona fondos de inversión por un importe superior al billón de dólares. y el catedrático de la Universidad de Boston Zvi Bodie, autor de varios manuales de finanzas muy empleados en las universidades americanas.

Diversificación
Para Jack Bogle, lo importante es la diversificación. En su opinión, se deben adquirir fondos indexados de renta variable (gestión pasiva) al tiempo que una proporción de capital, equivalente a la edad del inversor, debe invertirse en renta fija. Afirma que así iniverte el.

Por otro lado, indica que en los últimos tiempos se está hablando mucho de diversificación internacional (es decir, fuera de USA) y ello conlleva una cierta sobrevaloración de esos mercados. La consecuencia es que desde máximos de 2007 el mercado americano (S&P500) ha caído menos que los mercados internacionales (MSCI). En todo caso, Bogle afirma que el personalmente no está invirtiendo fuera de USA (obviamente, un inversor español debe tener en cuenta el efecto del tipo de cambio).

Por su parte, Bodie afirma que la mejor forma de invertir en mercados emergentes como China es hacerlo a través de empresas nacioanles que tienen intereses directos en esos países, puesto que el porcentaje del capital cotizado de las empresas Chinas es muy pequeño, y por tanto está sobrevalorado.

En todo caso, Bodie diferencia entre diversificación (adquisición de varios activos con riesgo no correlacionados perfectamente) y aseguramiento o cobertura (adquisición de activos sin riesgo como los TIPS -renta fija ligada a la inflación-, que por desgracia no existen en España).

Bodie señala que un modo de proteger el patrimonio es combinar una cartera diversificada de activos con riesgo y el activo seguro. Recalca que en las universidades americanas se enseña que únicamente se necesitan dos fondos de inversión, el que representa activos con riesgo y el que representa el activo seguro, para obtener todas las posibles combinaciones de rentabilidad-riesgo.

Costes
Además, debe hacerse con el mínimo coste, aunque en ese caso un montón de personas inteligentes de Wall street dejarán de cobrar altos honorarios, por lo que ponen delante del inversor toda serie de artificios, ninguno destionado a mejorar la riqueza del cliente final.

Bogle apoya esa reflexión y destaca lo que supone un diferencial del 1% o 2%, debido a los costes, en la rentabilidad acumulada final. Un euro durante 50 años al 5% anual genera un valor final de 11,47 euros, pero al 3% únicamente generaría un valor final de 4,38 euros. Parece que hay muchos inversores dispuestos a entregar ese diferencial de más de 7 euros a los gestores. Por eso Bogle ha tratado de persuadir a los gestores activos para que realicen gestión pasiva de costes bajos, aunque señala que el porcentaje de fracaso en su tarea de persuasión ronda el 100%.

Afirma que el motor principal del crecimiento de Vanguard se debe a la gestión pasiva, aunque en la última década el mayor crecimiento global se ha producido en ETF's, productos que se compran y venden con frecuencia, sin pensar en el largo plazo.

Commodities
Con respecto a las commodities, Bogle resalta que es necesario comprender que tanto la renta fija como las acciones tienen una rentabilidad intrínseca: intereses y dividendos. Sin embargo, con las commodities estamos apostando únicamente por la revalorización de los precios. Por tanto, pueden ser útiles para diversificar, pero no para generar tasas de rentabilidad anual a largo plazo del 7% u 8% como proporcionan las acciones.

Riesgos
Con respecto a los riesgos, Bogle señala que se puede controlar el riesgo pero no la rentabilidad, aunque se pueden hacer estimaciones razonables. Existe una alta probabilidad de que la rentabilidad anual de la renta fija para la próxima década ronde el 4,5%-5%, y de que la rentabilidad de las acciones se sitúe en el 8,5% (2,5% de dividendos más 6% de crecimiento en beneficios).

La volatilidad debería ignorarse dado que, en la medida en que se posean empresas que perduren en el tiempo y repartan dividendos, los accionistas recibirán esos flujos.

Para Bodie es importante tener presente el "Capital Humano" (entendido como seguridad y estabilidad laboral y retributiva). Si el capital humano es seguro, entonces el financiero debería invertirse en acciones a una edad temprana para ir incrementando la proporción de activos seguros a medida que se envejece. Cuando el capital humano tiene riesgo, entonces debería invertirse mayor porcentaje (incluso todo) en activos seguros.

Inversión a largo plazo y el efecto de los Dividendos

Uno de los aspectos más olvidados, y en cierto modo despreciados, en la inversión bursátil es el efecto que tienen los dividendos, especialmente a largo plazo.

Estamos acostumbrados a comparar la rentabilidad de las carteras con la evolución del índice de mercado, que, en el caso de nuestra bolsa, suele ser el IBEX35. Sin embargo, esas comparaciones esconden una realidad que a largo plazo deja ver sus efectos: los divendos. Y es que el IBEX35, como la mayoría de los índices, no recoge los flujos intermedios que las empresas entregan a sus accionistas y por tanto no tiene en cuenta los dividendos. Dicho de otro modo, a los precios actuales estamos obviando que la rentabilidad por dividendo de Telefónica, Santander, BBVA, Iberdrola y un largo etcétera supera el 5%.

Si graficamos el IBEX35 desde su creación y el IBEX35 con dividendos (datos oficiales de la Sociedad de Bolsas) hasta el último dato disponible (30/09/08) llegamos a la conclusión de que, aunque el IBEX35 está en niveles del año 2000, al tener en cuenta el efecto de los dividendos, estaríamos en niveles de 2006.... ¿cuál será el motivo de que los fondos de inversión en sus fichas comerciales utilicen el IBEX35 y no el IBEX con dividendos?

BusinessWeek avisa: el próximo cataclismo puede ser la deuda por las tarjetas de crédito

Según informa el semanario en un articulo fechado el 9 de octubre, el sector financiero estadounidense tiene 950.000 millones de dólares en deuda de tarjetas de crédito, deuda que en su mayoría es tóxica.

Ello afectaría especialmente a JP Morgan Chase y a Bank of America, que de momento se han librado de los efectos causados por las hipotecas, pero son los que mayores emisiones de deuda respaldada por tarjetas de crédito han realizado (JP Morgan tiene 155.000 millones, Bank of America 153.000 millones y Citigroup 151.000 millones). Desde finales del año pasado, los grandes bancos se están preparando para evitar lo peor llegando a acuerdos con los prestatarios con problemas.

Sin embargo, en el articulo se afirma que algunos bancos y empresas emisoras de tarjetas de crédito están exacerbando los problemas al incrementar los tipos de interés de las tarjetas para impulsar los beneficios corporativos. Innovest estima que los emisores tendrán 41.000 millones de deuda tóxica este año y 96.000 millones en 2009.

Estas pérdidas pueden terminar dentro de los 365.000 millones de dólares que componen el mercado de activos titulizados de deuda de tarjetas de crédito. Al igual que con las hipotecas, las entidades financieras titulizaron esa deuda y la vendieron a grandes inversores como hedge funds, planes de pensiones y fondos de inversión. Los grandes emisores se desprendieron de aproximadamente el 70% de su cartera de deuda por tarjetas de crédito.

Pero cada vez es más dificil para los emisores encontrar compradores para esa deuda, lo que se traduce en incrementos en los tipos de interés que pagan dichos activos, y cada vez se pone más dinero como colateral (garantía en caso de que algo vaya mal con los títulos emitidos).

Obviamente, el mercado de tarjetas de crédito es pequeño si se compara con los 11.9 trillones de dólares que supone el mercado hipotecario, pero las pérdidas pueden ser tan o más dolorosas, debido a que la mayoria de la deuda de tarjetas de crédito no tiene un respaldo. Es decir, los consumidores no tienen que hacer pagos cuando abren sus cuentas, y en caso de que dejen de hacer los pagos mensuales no existen activos que se puedan recuperar, como en el caso de las hipotecas, en que al menos existe un activo físico, el inmueble, detrás de la deuda.

Por si esto fuera poco, las "subprime" también amenzan a las tarjetas de crédito. Los prestatarios en riesgo, con baja calificación crediticia, suponen el 30% de la deuda de tarjetas (en el caso de las hipotecas, son el 11%). Más del 45% de la cartera de tarjetas de Washington Mutual es subrpime, de acuerdo con Innovest. Esto se podría convertir en un quebradero de cabeza para JP Morgan, quien, a finales de septiembre, acordó comparar el negocio de tarjetas de crédito y otros activos de Washington Mutual por 1.900 millones.

Las pérdidas por tarjetas de crédito ya están erosionando los balances. El 6 de octubre, el segundo mayor emisor después de JP Morgan, Bank of America, reveló que aproximadamente 3.000 millones de su cartera de 184.000 millones eran problemáticos, lo que supone un aumento del 50% con respecto al año pasado. Al mismo tiempo, en medio de la crisis financiera, el banco afirmó que recortaba el dividendo en un 50% y realizaba una ampliación de capital por importe de 10.000 millones.

Asimismo, American Express, que abastece a los prestatarios más ricos, elevó sus provisiones por pérdidas en tarjetas de crédito pérdidas de 810 millones a 1.500 millones en el último trimestre, una señal de que incluso los consumidores con mayores ingresos están teniendo problemas.

Los reguladores están tratando de frenar algunas prácticas abusivas como limitar las subidas de tipos de interés, suprimir determinadas tasas, y luchar contra cuestionables prácticas de facturación. Es probable que a comienzos del próximo año se voten nuevas leyes. Pero puede ser tarde.

El articulo termina avisando de que podemos entrar en un circulo vicioso:
A medida que los emisores de tarjetas incrementan los tipos de interés más consumidores se retrasan en sus pagos, lo que afecta a los emisores. Un responsable de Innovest afirma:"Vamos a ver bancos afectados masivamente"

Fuente: BusinessWeek

ETFs: Rentabilidad por Dividendo

El lunes 8/09/2008 varios ETFs de Lyxor reparten dividendos. En base a la última cotización previa al reparto, destaca la rentabilidad por dividendo del Lyxor ETF Dj Stoxx Select Dividend 30 (7,06 %), el Lyxor ETF Msci Emu Value (4,20 %) y el Lyxor ETF Dj Stoxx 600 Banks (4,97%).

Cuando se realiza la comparación ETFs vs. Fondos es necesario tener en cuenta estos flujos que reciben los tenedores de ETFs puesto que los Fondos de Inversión ya incorporan los dividendos...

ETFs y Fondos de Inversión

Uno de los debates más importantes, trascendentes y antiguos en finazas versa sobre la eficiencia o ineficiencia del mercado. Resumiendo mucho, bajo la optica del mercado eficiente, las cotizaciones reflejan los flujos que se espera, genere la empresa en el futuro, y descontados con una tasa de riesgo apropiada que refleje, tanto el riesgo de la empresa como el riesgo del mercado, y todo ello condicionado a la información disponible en el momento presente. Este ultimo matiz es importante porque, dado que la información llega al mercado de forma imprevista y aleatoria, las cotizaciones tienen un componente aleatorio (matemáticamente estaríamos ante martingalas y movimientos Brownianos, los pilares básicos de toda la formulación para obtener los precios de los derivados).

En este contexto, los defensores del "mercado eficiente" afirman que no es posible obtener rendimientos superiores al mercado, ajustados por riesgo, de forma persistente en el tiempo...

Personalmente no lo tengo claro. Pero, a modo de ejercicio, es interesante comprobar los pobres resultados que generan los fondos de inversión. Fondos que ademas se comparan con indices engañosos: los fondos de inversión contienen cobros por dividendos y deducen comisiones. El IBEX35, y en general, los indices utilizados, no tienen en cuenta los dividendos. Y pese a todo muchos fondos no superan a sus indices.

¿Por que pagar a unos gestores que, aun quedandose con los dividendos, no obtienen unos rendimientos suficientes para compensar las comisiones que cobran?

Frente a la gestión activa disponemos de la gestión pasiva. Y me gustaria llamar la atención sobre los ETFs. En estos ultimos tenemos que considerar los gastos de compra/venta y custodias como si de una acción se tratara. Pero además, hay que tener en cuenta que pueden pagar dividendos. Por ejemplo, el Accion Ibex 35 ETF tiene una rentabilidad por dividendo que ronda el 4% (en 2008: 0,4655 euros por titulo, dividido en dos pagos, febrero y agosto). Más que suficiente para compensar los gastos de compra/venta, custodias y añadir algo de rentabilidad para superar ligeramente al IBEX35...

Cisnes Negros en la Bolsa

El Cisne Negro es un hecho improbable, impredecible y de consecuencias imprevisibles. Dicho en otros terminos, un Cisne negro es un outlier dado que nada en el pasado apunta que suceda, tiene un impacto extremo, y pese a ser outlier, despues de haber sucedido surgen explicaciones plausibles de su ocurrencia que dan la apariencia de que puede ser explicable y predecible. Es decir, tiene tres características: rareza, extremo impacto y predecibilidad aparente con retrospectiva.

¿Cual es su impacto en el mercado de valores?. En un trabajo reciente, el profesor Estada indaga en las consecuencias de los Cisnes Negros, preguntándose si las rentabilidades obtenidas por los inversores son estables a lo largo del tiempo o fruto de unos pocos valores extremos. Tras investigar mas de 160.000 rentabilidades diarias en 15 mercados de acciones, encuentra que esos "cisnes negros" son los causantes de la mayor parte de la rentabilidad. En concreto, perder los 10 mejores dias origina unos resultados promedio en los 15 mercados, un 50,8% inferiores (en el mercado español, un 44% menores) a las estrategias pasivas. Por el contrario, evitar los 10 peores días genera unos beneficios un 150,4% superiores (en el mercado español, un 103,7% mayores) a las estrategias pasivas.

Teniendo en cuenta que 10 dias es menos del 0,1% de los dias considerados, el autor concluye que realizar Market Timing es un entretimiento como ir a las Vegas, pero no una buena forma de generar dinero, dado que intentar predecir una proporción tan infima de dias que generan enormes creaciones y destrucciones de riqueza se antoja fallido (recordemos las características: rareza, extremo impacto y predecibilidad aparente con retrospectiva).


Fuentes:
- Taleb, Nassim (2008): "El Cisne Negro: El impacto de lo altamente improbable"
- Estrada, Javier (2007), "Black Swans and Market Timing: How Not to Generate Alpha". Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1032962

El PER y una subida de tipos de interés

Muchos inversores se fijan el los ratios para establecer si las acciones están infravaloradas o sobrevaloradas. De entre todos los ratios existentes, Uno de los más empleados es el PER, que relaciona el precio y el beneficio (PER = Precio / Beneficio). La interpretación más común y directa establece que las empresas con PER's bajos están "baratas" y las que tienen PER's altos están caras. Así, atendiendo a esta interpretación, una buena parte de las empresas de nuestro mercado estarían "baratas".

Sin embargo, se debe imponer la cautela. En primer lugar, debemos preguntarnos por los inductores de dichos PERs. El más obvio es el Beneficio y en realidad, tiene más sentido construir el PER en base a los Beneficios esperados en el futuro. El pasado nos importa poco. Lo relevante son las expectativas futuras.

Sin embargo, hay más inductores que afectan de un modo más sutil. Matemáticamente, podemos desglosar el PER en dos componentes:

PER = PER sin crecimiento + PER debido al crecimiento

Centremos nuestra atención en el primer componente:

PER sin crecimiento = 1 / Ke

Donde Ke es la tasa tasa de riesgo, también llamada rentabilidad exigida a las acciones. ke es el riesgo que asumimos por invertir en una empresa en concreto, y debe ser igual a la rentabilidad del activo "sin riesgo" (rf), más un premio por asumir riesgos invirtiendo en esa empresa (es decir, un premio por invertir en renta variable en lugar de renta fija, ajustado por el riesgo que supone esa empresa con respecto al conjunto del mercado). Matemáticamente:

ke = rf + beta (rm - rf)

ke = rf + beta multiplicada por premio por riesgo asumido en renta variable

Por ejemplo, para una hipotética empresa podríamos tener rf = 4.5% (obligación 10 años), que rm-rf = 5% y beta = 1, de modo que ke = 9,5%

Obviamente, un aumento en los tipos de interés incrementa Ke y por tanto hace disminuir el PER sin crecimiento. Los mismos efectos se producen si aumenta el riesgo de invertir en la empresa (beta) o en el conjunto del mercado (rm-rf).

¿Cual es el impacto de una variación del 1% en el PER?. Hagamos números:

ke = 8%, PER sin crecimiento = 1/0,08 = 12,5
ke = 9%, PER sin crecimiento = 1/0,09 = 11,11
ke = 10%, PER sin crecimiento = 1/0,10 = 10
ke = 11%, PER sin crecimiento = 1/0,11 = 9,09
ke = 12%, PER sin crecimiento = 1/0,12 = 8,33

Por tanto, aunque las expectativas de crecimiento de beneficios empresariales permanezcan inalteradas, un aumento en los tipos de interés, en el riesgo de la empresa, o en el riesgo del mercado, hacen disminuir los PERs sin que ello implique infravaloraciones.