La medición del Comportamiento de los Fondos de Inversión (II)

En el anterior comentario analizábamos cómo se cuantifican los resultados de los fondos de inversión, y mostrábamos los conceptos "alfa" y "beta". Desde un punto de vista matemático, “Alfa” captura todo aquello que “Beta” es incapaz de reflejar. Si todo el riesgo está recogido en Beta, entonces Alfa es un indicador de la buena o mala gestión del fondo, pero, ¿realmente funcionan las Betas (por tanto, las Alfas)?.

La investigación de los años 90 ha arrojado unos resultados abrumadores sobre la incapacidad de la Beta para medir el riesgo (por tanto, de la inutilidad del alfa para medir la gestión). Destacan especialmente los trabajos de Fama y French, donde demuestran que las Betas no tienen en cuenta todo el riesgo, encontrando que se debería considerar el mayor riesgo asociado a la inversión en empresas pequeñas frente a empresas grandes – factor SMB – y el mayor riesgo asociado a las empresas de “Valor” (bajo ratio Precio/Valor Contable) frente a las de “Crecimiento” (alto Precio/Valor contable) – factor HML –. Por otra parte, diversos investigadores demostraron la existencia de un efecto “Momentum” – factor MOM –, documentado inicialmente por Jegadeesh y Titman (1993), consistente en que las empresas que han tenido un mejor comportamiento en los últimos 6-12 meses (tomadas en su conjunto), continúan con ese mejor comportamiento, y viceversa.

Combinando todos estos factores de riesgo, surge una nueva “alfa”, mejor que el alfa de Jensen, y que trata de aislar la actuación del gestor, una vez que se elimina el efecto del riesgo de mercado, del tamaño de las empresas, del riesgo asociado al valor vs. crecimiento y del asociado al momentum.

Hacia una mejor definición del riesgo: El modelo de Carhart (1997)

En su influyente investigación sobre el mercado americano (1974-1994) Carhart concluye que, en conjunto, los fondos de inversión no tienen una persistencia significativa de buenos resultados.

Obviamente, también se podría argumentar que hay más factores de riesgo no capturados por las respectivas betas, y que quedan recogidos en el alfa. Cierto, y siempre estamos ante la misma cuestión, ¿cómo evaluar el riesgo?.

Por eso, cuando observamos la cifra de “Alfa” positiva en una ficha comercial de un fondo de inversión deberíamos hacernos cuatro preguntas:

1. ¿Cuál es el R²?
2. ¿Cuál es el índice de referencia elegido?
3. ¿Qué alfa han calculado? (CAPM/Jensen, Carhart…)
4. ¿Sirve para medir la buena o mala gestión del fondo?

Lecturas recomendadas:

Carhart, Mark M (1997): "On Persistence in Mutual Fund Performance" Journal of Finance (American Finance Association), vol. 52(1), pages 57-82, March.

Fernández, Pablo, Carabias, Jose Maria and de Miguel, Lucia, "Rentabilidad de los Fondos de Inversion en España: 1991-2006" (May 24, 2007). Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=982821