Las múltiples OPAs sobre Endesa están generando unas derivadas insospechadas que afectan a la credibilidad y prestigio de uno de los organismos más importantes en nuestros mercados: la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV).
Desde que su presidente, el inteligente y polémico Manuel Conthe (recientemente, un periódico lo ha llamado el “Doctor House” de las finanzas españolas), anunciara su intención de dimitir previa explicación parlamentaria, hemos asistido a una sucesión de noticias y dardos verbales arrojados por los políticos, que en nada favorecen la actuación del regulador de los mercados. Más allá de personalismos, parece evidente algún tipo de reforma en la CNMV.
Este organismo, que tiene carácter público y fue creado por una ley de 1988, es el encargado de la supervisión e inspección de los mercados de valores españoles y de la actividad de cuantos intervienen en los mismos. Su objetivo es velar por la transparencia de los mercados de valores españoles y la correcta formación de precios, sin olvidar la protección de los inversores.
La CNMV se crea siguiendo la estela de su contraparte en Estados Unidos, la SEC (Securities and Exchange Commission). Este último organismo se encarga de la protección de los inversores y del mantenimiento de la integridad de los mercados de valores en los EEUU.
Sus orígenes arrancan del famoso crack de 1929 en un intento de restablecer y reforzar la confianza de los inversores en los mercados. Para ello se desarrollan varias normas (la Securities Act de 1933 y la Securities Exchange Act de 1934), que persiguen dotar a los mercados de transparencia informativa (exige a los emisores la publicación de información veraz sobre la situación de sus negocios y los riesgos asociados a los títulos emitidos), protección del inversor (los agentes que intervienen en el mercado deben tratar a los inversores de forma justa y honesta, anteponiendo los intereses de sus clientes a los suyos propios), evitando, además, que las informaciones de interés pueda favorecer a unos pocos y dotándolo de los mecanismos que aseguren la liquidez en momentos de inestabilidad.
Para cumplir con estos objetivos, se crea la SEC con una importante estructura funcionarial, y gobernada por cinco Comisarios.
Los Comisarios son nominados por el Presidente de los EEUU, con la aprobación del Senado. Son cargos que tienen una duración de cinco años y se eligen de tal forma que se evite una posición partidista del organismo. Por eso, no puede haber más de tres Comisarios ligados a un mismo partido político, mientras que su presidente se designa por el Gobierno entre los mismos.
Las funciones de los Comisarios son las de interpretar las leyes federales sobre activos financieros, corregir los reglamentos existentes, proponer nuevos reglamentos para modificar las condiciones del mercado y reforzar reglamentos y leyes.
Quizás uno de los aspectos más destacados es que estos temas se tratan en reuniones abiertas al público y a los medios de comunicación, excepto en materias sujetas a confidencialidad.
¿Alguien se imagina tal grado de transparencia en el regulador español?
Como decía William Shakespeare, “Dios os ha dado una cara y vosotros os hacéis otra”.
24 abril, 2007
21 enero, 2007
Los fondos de inversión libre
Desde hace unos meses los fondos de inversión en nuestro país están sufriendo cambios importantes. Una de las novedades es la comercialización de los denominados fondos de inversión “alternativa”, también llamados de inversión “libre” o “Hedge Funds” en terminología anglosajona.
Un fondo tipo “Hedge” no es un fondo convencional que realiza estrategias de inversión a corto/largo plazo en acciones o renta fija. En sentido estricto, estos fondos emplean estrategias alternativas tratando de aprovechar diversas situaciones del mercado financiero, como por ejemplo:
Por tanto, son fondos que no están vinculados a un índice en particular y que, en teoría, podrían obtener importantes revalorizaciones tanto en mercados alcistas como bajistas.
Pero antes de contratar estos productos financieros es conveniente leer la letra pequeña, básicamente por dos razones. La primera es que la experiencia en Estados Unidos no proporciona una evidencia clara de que permitan obtener grandes revalorizaciones con mínimo riesgo. Una reciente investigación de Asness, Krail y Liew (AQR Capital Management*) pone de manifiesto que muchos Hedge Funds mantienen combinaciones de activos con diferentes niveles de liquidez y por tanto, con precios asincrónicos. Dicho en otras palabras, si un activo financiero no se negocia en un mercado organizado con muchos oferentes y demandantes y con fácil y rápido acceso a la información, los precios de dicho activo financiero pueden estar sobrevalorados o infravalorados, y por tanto, los resultados de los Fondos de Inversión pueden llevar a confusión.
La segunda es que las gestoras españolas parece que se decantan por la modalidad Fondos de Fondos. Es decir, los primeros fondos de inversión libre son fondos que, a su vez, invierten en otros fondos Hedge. Esto tiene la ventaja de que el partícipe español estaría invirtiendo en combinaciones de Hedge gestionados por profesionales con amplias trayectorias pasadas en países donde llevan muchos años de experiencia, pero tiene el inconveniente de que se incrementan las comisiones. Y es justamente eso, las comisiones, lo que las investigaciones realizadas parecen indicar como elemento determinante a la hora de evaluar si el rendimiento neto de una cartera maximiza la rentabilidad y minimiza el riesgo.
(*) Asness, Clifford S., Krail, Robert and Liew, John M., "Do Hedge Funds Hedge?" (May 2001). Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=252810
Un fondo tipo “Hedge” no es un fondo convencional que realiza estrategias de inversión a corto/largo plazo en acciones o renta fija. En sentido estricto, estos fondos emplean estrategias alternativas tratando de aprovechar diversas situaciones del mercado financiero, como por ejemplo:
- Vendiendo corto, con la expectativa de que el mercado caerá. Es decir, vendiendo acciones sin tenerlas, esperando recomprarlas en una fecha futura a un precio más bajo.
- Buscando explotar ineficiencias de precio en títulos valores que tengan una relación entre sí.
- Negociando con productos derivados y empleando fuertes apalancamientos
- …
Por tanto, son fondos que no están vinculados a un índice en particular y que, en teoría, podrían obtener importantes revalorizaciones tanto en mercados alcistas como bajistas.
Pero antes de contratar estos productos financieros es conveniente leer la letra pequeña, básicamente por dos razones. La primera es que la experiencia en Estados Unidos no proporciona una evidencia clara de que permitan obtener grandes revalorizaciones con mínimo riesgo. Una reciente investigación de Asness, Krail y Liew (AQR Capital Management*) pone de manifiesto que muchos Hedge Funds mantienen combinaciones de activos con diferentes niveles de liquidez y por tanto, con precios asincrónicos. Dicho en otras palabras, si un activo financiero no se negocia en un mercado organizado con muchos oferentes y demandantes y con fácil y rápido acceso a la información, los precios de dicho activo financiero pueden estar sobrevalorados o infravalorados, y por tanto, los resultados de los Fondos de Inversión pueden llevar a confusión.
La segunda es que las gestoras españolas parece que se decantan por la modalidad Fondos de Fondos. Es decir, los primeros fondos de inversión libre son fondos que, a su vez, invierten en otros fondos Hedge. Esto tiene la ventaja de que el partícipe español estaría invirtiendo en combinaciones de Hedge gestionados por profesionales con amplias trayectorias pasadas en países donde llevan muchos años de experiencia, pero tiene el inconveniente de que se incrementan las comisiones. Y es justamente eso, las comisiones, lo que las investigaciones realizadas parecen indicar como elemento determinante a la hora de evaluar si el rendimiento neto de una cartera maximiza la rentabilidad y minimiza el riesgo.
(*) Asness, Clifford S., Krail, Robert and Liew, John M., "Do Hedge Funds Hedge?" (May 2001). Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=252810
06 enero, 2007
Akerlof en la Reunión Anual de la American Economic Association
No es habitual que un periodico generalista como el New York Times se ocupe de las reuniones de la American Economic Association (AEA). Sin embargo, hoy publica un articulo sobre la reunión de este año, cuya conferencia inaugural corre a cargo de su presidente, George A. Akerlof. Aunque habrá que esperar a que se publique la American Economic Review para leer completamente el texto de su reciente conferencia, el periodico nos avanza bastantes cosas.
Akerlof, nacido en 1940, se licenció en la Universidad de Yale y se doctoró en el M.I.T. Actualmente es profesor de economía en la Universidad de Berkeley (su mujer ocupó puestos importantes en la administración Clinton y es presidente del Banco de la Reserva Federal de San Francisco, mientras que su hijo está doctorándose en la Universidad de Harvad).
En el año 2001 recibió el premio Nobel de Economía, junto con los profesores Michael Spence y Joseph E. Stiglitz, "por sus análisis de los mercados con información asimétrica", y es que hace ya más de tres décadas que Akerlof publicara su influyente artículo "The Market for Lemons: Quality Uncertainty and the Market Mechanism", (Los "limones" son los vehículos de segunda mano, los "cacharros"). En este artículo, proponía un modelo de información asimétrica para definir el mercado de automóviles de segunda mano ("cacharros" o lemons) caracterizado por una asimetría entre el vendedor del coche (que conoce la calidad de su vehículo) y el comprador, que sólo puede observar el precio al que se vende, pero que desconoce el estado en que se encuentra. Esto dificulta enormemente la posibilidad de intercambios, pudiendo darse el caso extremo de que no llegue a existir un mercado. El problema reside en que los propietarios de coches de mala calidad intentarán hacer pasar sus vehículos por otros que se encuentran en buen estado. Al no poder diferenciar las calidades, los compradores pueden llegar a no realizar las transaccaiones.
El interés del New York Times es que en la conferencia que ha pronunciado ante la AEA presenta su visión opuesta a la del influyente Milton Friedman, que en 1968, y en la misma reunión marcó las posteriores generaciones de economistas. Para Akerlof, la aproximación de Friedman se basa en asunciones falsas sobre el comportamiento del ser humano. Como resultado, se obtienen teorías y políticas engañosas.
Logicamente, esta postura se enfrenta a un debate considerable, y lo que para Akerloff es "engañoso" para otros economistas es "una fricción del mercado". En cualquier caso, no es más que una prueba del creciente debate sobre la eficiencia (o no) de los mercados, el papel que desempeña la información, y la influencia del comportamiento del ser humano.
Fuentes:
- "Encouraging More Reality in Economics", The New York Times - January 6, 2007
- Biografía de Akerlof
- Akerlof, G. (1970): "The market for ‘lemons’: qualitative uncertainty and the market mechanism", Quarterly Journal of Economics, vol. 84, 488-500
Akerlof, nacido en 1940, se licenció en la Universidad de Yale y se doctoró en el M.I.T. Actualmente es profesor de economía en la Universidad de Berkeley (su mujer ocupó puestos importantes en la administración Clinton y es presidente del Banco de la Reserva Federal de San Francisco, mientras que su hijo está doctorándose en la Universidad de Harvad).
En el año 2001 recibió el premio Nobel de Economía, junto con los profesores Michael Spence y Joseph E. Stiglitz, "por sus análisis de los mercados con información asimétrica", y es que hace ya más de tres décadas que Akerlof publicara su influyente artículo "The Market for Lemons: Quality Uncertainty and the Market Mechanism", (Los "limones" son los vehículos de segunda mano, los "cacharros"). En este artículo, proponía un modelo de información asimétrica para definir el mercado de automóviles de segunda mano ("cacharros" o lemons) caracterizado por una asimetría entre el vendedor del coche (que conoce la calidad de su vehículo) y el comprador, que sólo puede observar el precio al que se vende, pero que desconoce el estado en que se encuentra. Esto dificulta enormemente la posibilidad de intercambios, pudiendo darse el caso extremo de que no llegue a existir un mercado. El problema reside en que los propietarios de coches de mala calidad intentarán hacer pasar sus vehículos por otros que se encuentran en buen estado. Al no poder diferenciar las calidades, los compradores pueden llegar a no realizar las transaccaiones.
El interés del New York Times es que en la conferencia que ha pronunciado ante la AEA presenta su visión opuesta a la del influyente Milton Friedman, que en 1968, y en la misma reunión marcó las posteriores generaciones de economistas. Para Akerlof, la aproximación de Friedman se basa en asunciones falsas sobre el comportamiento del ser humano. Como resultado, se obtienen teorías y políticas engañosas.
Logicamente, esta postura se enfrenta a un debate considerable, y lo que para Akerloff es "engañoso" para otros economistas es "una fricción del mercado". En cualquier caso, no es más que una prueba del creciente debate sobre la eficiencia (o no) de los mercados, el papel que desempeña la información, y la influencia del comportamiento del ser humano.
Fuentes:
- "Encouraging More Reality in Economics", The New York Times - January 6, 2007
- Biografía de Akerlof
- Akerlof, G. (1970): "The market for ‘lemons’: qualitative uncertainty and the market mechanism", Quarterly Journal of Economics, vol. 84, 488-500
Evidencia Empírica de los Fondos de Renta Variable Españoles
Muchas veces se debate sobre si se puede o no se puede obtener mejores resultados que el conjunto del mercado. Pues bien, hace algún tiempo, los profesores Palacios y Alvarez publicaron un estudio sobre los resultados de los fondos de inversión españoles para el periodo 1992-2001, arrojando unas interesantísimas conclusiones.
En su trabajo se proponían comparar los resultados de dos muestras de fondos con los del índice de la bolsa en el período indicado, llegando a las siguientes conclusiones:
1) la bolsa española se ha comportado como un mercado eficiente para los gestores de los fondos de inversión. No hay ninguna evidencia de que los fondos hayan sido capaces de superar la rentabilidad del índice de bolsa en los últimos diez años. La rentabilidad anual obtenida por los partícipes ha sido muy inferior a la de la bolsa
2) la media de las comisiones anuales de gestión y de depósito fue del 2,41% en los últimos cinco años. Estos gastos son altos después de ver los resultados obtenidos. Los fondos que cobran mayores comisiones no consiguieron mejores resultados antes de gastos que los que aplican comisiones más bajas
3) aun después de tener en cuenta el ajuste por riesgo y los gastos de gestión, la diferencia entre el índice y los fondos fue de 4,10 puntos de rentabilidad anual en los cinco últimos años. Las comisiones de negociación y los desaciertos en la política de inversión parecen ser la causa. Este resultado es inesperado y sorprendente. En un mercado eficiente, esta diferencia debería ser próxima a cero y, por su naturaleza y magnitud, merece una investigación posterior, y
4) no se ha podido apreciar ninguna consistencia en los resultados de los fondos a lo largo del tiempo. Este resultado también es coherente con un mercado eficiente.
Ante estas conclusiones, el inversor debería preguntarse si puede batir al mercado, o si realmente lo que hace es lograr mejores resultados asumiendo más riesgos...
En su trabajo se proponían comparar los resultados de dos muestras de fondos con los del índice de la bolsa en el período indicado, llegando a las siguientes conclusiones:
1) la bolsa española se ha comportado como un mercado eficiente para los gestores de los fondos de inversión. No hay ninguna evidencia de que los fondos hayan sido capaces de superar la rentabilidad del índice de bolsa en los últimos diez años. La rentabilidad anual obtenida por los partícipes ha sido muy inferior a la de la bolsa
2) la media de las comisiones anuales de gestión y de depósito fue del 2,41% en los últimos cinco años. Estos gastos son altos después de ver los resultados obtenidos. Los fondos que cobran mayores comisiones no consiguieron mejores resultados antes de gastos que los que aplican comisiones más bajas
3) aun después de tener en cuenta el ajuste por riesgo y los gastos de gestión, la diferencia entre el índice y los fondos fue de 4,10 puntos de rentabilidad anual en los cinco últimos años. Las comisiones de negociación y los desaciertos en la política de inversión parecen ser la causa. Este resultado es inesperado y sorprendente. En un mercado eficiente, esta diferencia debería ser próxima a cero y, por su naturaleza y magnitud, merece una investigación posterior, y
4) no se ha podido apreciar ninguna consistencia en los resultados de los fondos a lo largo del tiempo. Este resultado también es coherente con un mercado eficiente.
Ante estas conclusiones, el inversor debería preguntarse si puede batir al mercado, o si realmente lo que hace es lograr mejores resultados asumiendo más riesgos...
05 enero, 2007
Fondos de Inversión: Gestión Activa frente a Gestión Pasiva
Una de las formas más habituales de ahorrar es mediante los Fondos de Inversión. Todas las entidades financieras disponen de amplias gamas de este tipo de productos financieros que ofrecen a sus clientes como una forma más de vincularlos (se empieza con la nómina y las tarjetas, se continua con la hipoteca y se termina con los fondos de inversión y los planes de pensiones). No obstante, el inversor debería evitar invertir en estos productos como quien compra acciones o bonos. Obviamente, no es lo mismo el fondo comercializado por la entidad A que el de la B, y el tener la nómina en A no debería excluir comprar fondos de B. Lo deseable sería hacer un cuidadoso estudio de riesgo que puede asumir y de los diferentes fondos comercializados, para construir una cartera de activos (fondos, acciones, depósitos, ...) y tener una rentabilidad-riesgo adecuada a sus preferencias.
Si nos centramos en los fondos de inversión, las clasificaciones y subclasificaciones pueden volvernos locos. Al final, un fondo no es más que una cartera de activos diversificada, y gestionada por profesionales. Imaginemos que hemos decidido invertir en renta Variable pura, y más concretamente, en Europa. ¿Cómo elegimos un fondo?
Quizás lo más importante sea responder a la siguiente pregunta: ¿creemos que los gestores pueden batir al conjunto del mercado?...
En general, las estrategias de Selección de Carteras (por tanto, de gestión de fondos), suelen distinguir dos “filosofías” contrapuestas de gestión:
1. La Gestión “Activa”, que se caracteriza por ser proactiva, es decir, por basarse en predicciones que tratan de anticipar los movimientos del mercado, por encima del consenso general, para aprovecharse de ellos, y
2. La Gestión “Pasiva”, que se caracteriza por ser reactiva, es decir, por acomodar las decisiones de gestión a las previsiones generalmente aceptadas por el mercado, más que a la búsqueda de oportunidades por explotar.
Mientras que una gestión “activa” se caracterizaría por un proceso continuado de “reajuste” de la cartera, tratando de aprovechar en todo momento las posibles “oportunidades” del mercado, una gestión “pasiva” se caracterizaría por un proceso con “énfasis” en el mantenimiento de la cartera, sobre la base de la no existencia de dichas “oportunidades”, las cuales se descontarían “instantáneamente” en un mercado “eficiente”.
Dicho en otras palabras, un Gestor Pasivo se limitaría a replicar el índice (para lo que ni siquiera hace falta saber mucho de finanzas, por lo que las comisiones son mucho más bajas que los de gestión activa), mientras que un Gestor Activo trataría de vencer al conjunto del mercado mediante la selección de valores (stock picking).
La gran contradicción es que la mayoría de los fondos de inversión de renta variable, aunque digan lo contrario, tienen un gran componente de gestión pasiva (incluyendo las altas comisiones de gestión...)
Si nos centramos en los fondos de inversión, las clasificaciones y subclasificaciones pueden volvernos locos. Al final, un fondo no es más que una cartera de activos diversificada, y gestionada por profesionales. Imaginemos que hemos decidido invertir en renta Variable pura, y más concretamente, en Europa. ¿Cómo elegimos un fondo?
Quizás lo más importante sea responder a la siguiente pregunta: ¿creemos que los gestores pueden batir al conjunto del mercado?...
En general, las estrategias de Selección de Carteras (por tanto, de gestión de fondos), suelen distinguir dos “filosofías” contrapuestas de gestión:
1. La Gestión “Activa”, que se caracteriza por ser proactiva, es decir, por basarse en predicciones que tratan de anticipar los movimientos del mercado, por encima del consenso general, para aprovecharse de ellos, y
2. La Gestión “Pasiva”, que se caracteriza por ser reactiva, es decir, por acomodar las decisiones de gestión a las previsiones generalmente aceptadas por el mercado, más que a la búsqueda de oportunidades por explotar.
Mientras que una gestión “activa” se caracterizaría por un proceso continuado de “reajuste” de la cartera, tratando de aprovechar en todo momento las posibles “oportunidades” del mercado, una gestión “pasiva” se caracterizaría por un proceso con “énfasis” en el mantenimiento de la cartera, sobre la base de la no existencia de dichas “oportunidades”, las cuales se descontarían “instantáneamente” en un mercado “eficiente”.
Dicho en otras palabras, un Gestor Pasivo se limitaría a replicar el índice (para lo que ni siquiera hace falta saber mucho de finanzas, por lo que las comisiones son mucho más bajas que los de gestión activa), mientras que un Gestor Activo trataría de vencer al conjunto del mercado mediante la selección de valores (stock picking).
La gran contradicción es que la mayoría de los fondos de inversión de renta variable, aunque digan lo contrario, tienen un gran componente de gestión pasiva (incluyendo las altas comisiones de gestión...)
Perspectivas para el año 2007
Comienza un nuevo año y entre copas, matasuegras, cotillón y turrones las entidades financieras publican sus estimaciones sobre el comportamiento de los mercados en el año que comienza. En general, hay un cierto acuerdo al afirmar que será un buen año para la renta variable, quizás mejor para la Europea que la Española. En general las estimaciones para la renta variable se sitúan en revalorizaciones del entorno al 10%.
El 10% parece una cifra mágica, y es que tiene la virtud de no ser una cifra excesivamente alta ni excesivamente baja... En plazos medios-largos, probablemente la rentabilidad "media anual" se aproxime a estas cifras, pero lo cierto es que muy raras veces el mercado presenta una revalorización anual tan redonda.
En el siguiente gráfico se muestra el comportamiento anual del IBEX 35 desde que se creó. Nótese que ningún año ha tenido una revalorización del 10%, aunque la media anual es del 16%, cifra relativamente próxima a ese 10%.
Con respecto a Estados Unidos, hay más divergencia de opiniones, pero en general se preve una ralentización del crecimiento económico, con aumentos ligeros en el desempleo y disminución del consumo, aunque sin llegar a la recesión. Ello hace que los expertos consideren la Renta Variable estadounidense menos atractiva que la europea, aunque también con sesgo alcista. De todas formas, habrá que esperar y ver si el mercado da o quita la razón a los analistas.
El 10% parece una cifra mágica, y es que tiene la virtud de no ser una cifra excesivamente alta ni excesivamente baja... En plazos medios-largos, probablemente la rentabilidad "media anual" se aproxime a estas cifras, pero lo cierto es que muy raras veces el mercado presenta una revalorización anual tan redonda.
En el siguiente gráfico se muestra el comportamiento anual del IBEX 35 desde que se creó. Nótese que ningún año ha tenido una revalorización del 10%, aunque la media anual es del 16%, cifra relativamente próxima a ese 10%.
Con respecto a Estados Unidos, hay más divergencia de opiniones, pero en general se preve una ralentización del crecimiento económico, con aumentos ligeros en el desempleo y disminución del consumo, aunque sin llegar a la recesión. Ello hace que los expertos consideren la Renta Variable estadounidense menos atractiva que la europea, aunque también con sesgo alcista. De todas formas, habrá que esperar y ver si el mercado da o quita la razón a los analistas.
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